动态 | 聚鸣刘晓龙先生受邀参加中信证券论坛并发表主题演讲
2021-12-02
11月11日，聚鸣投资刘晓龙先生受邀参加中信证券 “2022资本市场年会 · 私募高峰论坛” 并发表 “低碳新时代” 的主题演讲。刘晓龙先生分享了“双碳”环境下的长期影响、短期问题的潜在演化趋势，以及提出对市场的观察及展望。他表示，在碳中和的背景下，明年市场大概率会维持经济下行、流动性相对较好的状态。展望未来，聚鸣将回避与经济强相关的行业，更看好结构性的、边际具正向变化的行业机会。
照片来源：中信证券
以下为刘晓龙先生 “低碳新时代” 的演讲节选。
碳中和的长期影响
在当下比较混乱的市场里，“碳中和”、“减碳”等话题，肯定是今年内影响中国和全球资本市场最大的变量。在我们看来，它们在今年的影响远超过了疫情。随着欧洲、中国、美国三个全球重要经济体终于统一了对“双碳”（碳中和、碳达峰）的目标，从做投资人的角度来讲，我们肯定会从长期投资影响的角度去考虑这个问题。
从我们的研究来看，在今天这个时点，中国热切地投入到了双碳的全球政策之中，我们认为有两个经济层面的利好：
01
有助于摆脱中国对进口能源（如石油）的依赖。现在国际的体系主要还是“石油美元”的体系。在碳中和之后，风电、光伏作为新的能源肯定会占据越来越重要的位置。这也就意味着，因为中国在新能源领域的优势，可以在新的局面下谋求更大的利益，甚至有助于推行人民币国际化
02
缓解一般类技术制造业向其他东南亚国家（如越南、印度）转移的压力。制造业到今天其实面临了“上有天花板、下面有追兵”的问题。如果在这个阶段全球推行碳中和，对缓解中国制造业转型的压力也非常有好处
回看原油过去20年的变化，在2000年 - 2010年之间，整个原油的新增产能主要是通过深海油井来提供。深海油开采难度大、成本高，所以新增产能的边际曲线很陡峭。但是在2010年左右开始，美国的页岩油开发技术的进步使开采成本的边际曲线拉平。我们看到在2010年后，美国石油总量占全球的比重从12%上升到20%左右，提高了整个过去10年全球石油的增量。因此，美国通过技术进步，把深海油开采赋予了一定制造业的属性。
跟随 “能源行业成为制造业”的逻辑，中国将极有可能掌握全球能源成本话语权。随着光伏的成本从10年前大概38美分下降到了现在不足6美分，在中国这样一个资源禀赋并不是特别好的国家，我们大多数省份的光伏成本从去年到今年基本实现了平价。中国在光伏领域占据全球的技术制高点和80%以上的产能；最新技术的研发主力和产业界主力还是中国的企业，整个研发的90%也是中国人投下去的。其次，在相关的储能电池技术领域，中国最低也是占全球的60%，最高有80%。在这种情况下，可以展望不久的将来整个能源行业会从资源行业变成制造业——而中国的制造业领域在全球已是领先地位。因此，更长远地展望来看，未来“石油美元”的体系有没有可能变成“光伏人民币”的体系？不管是风电、光伏还是制造业相关的能源，国家不断给这个行业推出从产业政策、金融政策到高耗能的区别对待，除了大国责任，中国肯定有低成本、高技术的绝对优势。
关于碳中和对中国的第二个好处，就要回到我的老本行制造业。我在2019年冬天专门去越南做了一周左右的调研，研究中国的中低端制造业的转移问题。中国现在面临的问题是，制造业转移东南亚、南亚国家，因为他们的人力成本明显低于中国，并且能源成本跟中国在一个起跑线，甚至更低。在碳中和的背景下，如果高碳排的东西出口到别的国家，未来将要征收很高的“碳税”。另一方面，制造业转移到美国。中国之前有一些企业选择去美国建厂，因为美国的能源成本全球最低。但是，如果在中、美、欧都同意或都推进以碳税为手段的碳中和的情况下，其他国家很难不跟。因此，当新兴国家希望像之前的中国一样，以劳动力红利、低的能源成本、牺牲环保走工业化道路，难度就加大了。这就锁死了很多国家的制造业逆袭机会。这是我们看到的第二个很重要的对中国的好处。
但是，以上碳中和的好处实际上是中长期才能体现，而它的坏处今年我们也已经看到了：碳中和自带滞涨属性——低成本的煤、石油都不要，要的是成本60、70美金的风电、光伏，再加上大量的储能，最后电网的消纳能力也是一个问题。因此，工业品的涨价是长期且必然的。在整个的经济、科技发展没有剧变的情况下，这意味着消费能力会被抑制。不过，这也达成了碳中和的最终目的：减少整个能源的消耗、达成更加可持续发展的过程。今年这个情况其实是影响整个A股市场的决定性的因素。
短期的问题会如何演化
在以前的市场经济里，是什么便宜用什么。然而，今年年初大家都开始推碳中和后，我们认为，由于现在所有成本都要比照绿电的成本，这相当于西方和中国一起走上了“高水平的计划经济”。现在看来，这个高水平的计划经济在没有协调机制的情况下，最终没能实现，反而看到了全球大宗商品价格暴涨，而且涨速是过去以来最快的。
第一个方面，价格上涨更多的体现出了供应端的问题，而供应端紧张原因不同。影响今年价格的因素从产能端到产量端都有，其中碳中和是对产能端的。从短、中、长期来看，高碳排、高耗能行业的产能增长肯定会受到极大限制。除此之外，疫情方面的影响，既有对产能的，也有对产量的。对产能方面，在今年疫情之下，全球产能建设主力的中国公司的海外业务占比都大量下降，对产能有极大的拖后作用，所以今年中上游产能的投放远低于预期；产量方面，有“能耗双控”政策，我们看到了9月的拉闸限电——其中很多省不是因为缺电，而是能耗指标超标。
这些问题里，有短期的，有长期的；有些能解决，有些不容易解决。我们认为，产量端的问题可能更容易解决一些，比如目前主要在解决的、涉及到老百姓的用电以及冬季取暖的能源问题。石化一次能源中，OPEC拥有原油的剩余产能，中国拥有煤炭的剩余产能，天然气没有大规模的剩余产能。因为煤炭占全球的比重25%，其中中国又占60%、70%的产能，按照我们的跟踪测算，明年煤炭会过剩，中国大规模的释放煤炭产能应该能缓解全球的煤炭供应压力，甚至能缓解天然气的供应压力。但是其他的工业品，尤其是高碳排的工业品，在没有新的其它国家产能出来之前，想回到以前非常便宜的状态（包括产成品）几乎不可能。
第二个方面，今年中游的利润受到了很大的冲击。基本上在国内没有传导出去，我们也看到上游涨了，下游没涨。从我们大量微观的调研来看，传导是必然的且已经开始。所以明年中国的通胀会比今年高一些，但也不会特别高、中游的利润可能会大幅改善。
流动性及未来关注方向展望
在我们的研究和投资框架里，对市场影响更大的可能是流动性，但是今年这个问题或许没有那么重要，出于几个方面的原因：
01
疫苗效果有限，疫情继续
02
美联储不承认通胀。最近taper出来后，影响有限
03
美国在明年的中期选举出来前，我们认为加息的概率相对低
客观来看，随着中国把能源问题解决、缓解一部分工业用品的价格上涨后，美国通胀压力最大的阶段将过去，明年它的通胀大概率是前高后低。整体的流动性、对美国的担心会变少。而国内更不用担心了，因为国内从去年4月左右开始收流动性，收到去年年底、今年年初是个高点，然后开始逐步往回走。现在的流动性处于相对宽松、局部偏紧的状态，所以整个的组合就是目前经济看起来不太好、流动性相对较好的状态。在这种状态下，市场维持今年下半年这种状态，在我们看来可能是个大概率事件。
我们未来看好的结构性的机会基本上回避了与经济强相关的行业，是边际上有正向变化的新能源、军工、半导体国产化，其中军工的权重度较高。在今年前三季度，军工行业主流公司展现的报表兑现了去年大家的预期，景气度很高且持续向上。去年上半年整个受到疫情的影响，今年上半年疫情缓解之后很多行业都是高增长的状态，所以军工的高增长没有体现出它的稀缺性，而我们认为这在明年上半年会体现出来，并且，它的景气度、增速都会高于今年。其次，军工是少数的估值没有泡沫的行业（除了少数的两、三个主机厂）。对于这样一个不需要考虑竞争格局、今年完全没有受到经济下滑以及原材料上涨和拉闸限电影响的行业，我们认为军工是值得高关注度的。
今年的变量非常多，在现在这个时点还有很多东西没有落地，我只是把自己觉得相对有把握的东西拿出来给大家分享一下，希望有所启发。
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