尊敬的各位投资者：

感谢对聚鸣投资的信任！写这封信之前，我回顾了2019年的年度总结，看下来对错各半，我们看对了大盘的方向，但是看错了风格，考虑到新冠疫情这个超级黑天鹅，可以清楚地看到，以一年的维度来看，不管是预测大盘还是预测风格，都是非常困难的事情，预测和观察后，做出合适的应对，可能才是比较理性的做法。

截至12月30日，今年有1951只个股上涨，1782只股票下跌，下跌比例超过40%，涨幅中位数不到2%，今年是一个结构性非常极致的指数牛市。

简单回顾今年的投资，从结果来看，我自己基本上满意。9-11月这三个月，因为较少配置食品饮料和光伏，表现不佳，其余时间应该都跑赢了市场，我们年初以来的所有产品应该都跑赢了最强的创业板指数。从业绩归因来看，我们重仓的一批个股应该是最大的贡献因子；其次，对于军工行业前瞻性的投资也给我们有较大贡献；然后，在市场热度较高的2月份和6、7月份，我们跟踪市场热点的一部分投资也取得了较大的超额收益。今年最大的错误是对于消费白马的误判，尤其是白酒行业的误判，也印证了，长期看，基金经理赚到的钱应该是其知识积累的变现，我在白酒行业的研究深度显然不足以让我能够赚到这个板块的大钱，从这个角度看，市场非常公平。而我12年前在军工行业的积累，让我能够今年在这个板块有所斩获，再次印证了这个道理。

第一个问题，谈谈新冠疫情的后续。

回顾2020年，可以说是非常复杂和纷乱的一年，关键的扰动因素就是史无前例的新冠疫情，新冠疫情改变了整个世界，并且到目前为止还在继续影响着全球政治经济生活的方方面面。可以说，新冠主导了整个2020年的投资。

首先，新冠导致了全球大放水，这也是为什么，这么大的疫情，这么差的经济，然后全球主要经济体的股市纷纷新高；其次，新冠成为一次全球测试，中国由于良好的表现，成为全球经济的独苗，制造业的竞争力展现得淋漓尽致，民族自信心大幅提升；新冠还影响了很多行业的长期生态，比如对于互联网教育这种行业的推动，做了一次强加速，而一些传统行业，受损严重，新冠改变了很多行业的发展轨迹。

时至今日，新冠的影响并没有减弱。最直接的，假如明年上半年海外疫苗大规模接种，西方国家国门打开，经济逐渐正常化，而我们的疫苗因为进度较慢，那时候对于我们反而开始不利，我们的国门要不要打开呢？所以可以预见，新冠仍然是明年投资的最重要的影响因素。大的方向上，随着疫苗逐步成熟，希望疫情能够在明年走过高峰，逐步回落，能够在2022年逐渐恢复正常的生活。映射到投资上，我想类似于航空、机场、博彩这些疫情极度受损的行业，在21年的下半年会不会迎来大周期的配置机会，在我看来概率不低，当然同样，今年受益于疫情的行业可能会有所回落，尤其是对于出口，可能会有负向效应。

第二个问题，谈谈我的困惑，兼论价值和估值之争。

今年消费和医药白马产生了一批100倍PE的公司，50倍PE属于较低估值，看历史估值，这批股票都在历史最高估值位置。公募基金三季报持有食品饮料板块超过20%比例，也有不少基金经理谈到担心其高估值，但是回过头来看却是全年涨幅最好的一批股票。关于这个现象的分析已经很多，原因很多，我不在此赘述。

我自己称之为传统的价值投资者（原教旨主义的价值投资）和新价值投资者之争，也可以说是估值和价值之争。新价值投资者明显提高了对优秀公司估值的容忍度，而更加注重增长的确定性，生意的稳定性和好的盈利指标，而传统的价值投资者认为再好的生意也需要有一个合适的价格。如果我们用现金流折现模型来算，在8%的贴现率下，如果按照未来10年15%复合利润增长，第二个10年10%复合利润增长，永续利润增速3%，那么对应的估值可以到81倍PE，如果贴现率为7%，那估值可以给到109倍。我猜想这也许就是海天味业持有人的估值模型。海天能否实现这个增长我确实不知道，如果实现了那真是伟大的成就，但是在无法证伪的当下，在流动性泛滥之下，其高估值的维持就可以理解了。所以，归根结底，这一切的核心还是流动性。当下，流动性泛滥，长期低利率几乎成为共识，那么改变这一状况的最大变量就是全球流动性的逆转。

由于国内5月开始回收流动性，国债利率上升了接近100个BP，所以中国的流动性和全球流动性出现背离，人民币明显升值。在这个过程中，我们看到了流动性在股市层面的分化，7月以后，多数股票是下跌的，但是外资主要买入的消费和医药龙头创了新高，一部分原因就是海外流动性还是非常宽松，从而让这部分股票享受了全球的流动性宽松的溢价，而其余股票则因为国内流动性收紧而出现下跌。所以会出现当下如此极致的估值差，5倍的万科和100倍的海天，好像都挺合理，到底持有哪个更合适，估计3-5年后才能见分晓。

我认为，目前的估值分化在传统行业酝酿了大量的绝对收益机会。这其中的核心在于，我们和美国是不一样的经济体，美国经济已经成熟，且制造业总体收缩，而中国目前拥有全球最强的制造业群体，而相当多的制造业细分领域并没有完成集中度提升，龙头还有很大的成长空间，长期看，增长5-10倍是有很大的可能性的，考虑到较低的估值，长期复合收益可观。目前A股映射美股给了互联网平台公司、消费、医药很高的估值溢价，而对传统行业避之不及，我认为未来有纠偏的机会。

一个有意思的观察，老一辈的投资者普遍更加看重估值，年轻的基金经理对估值容忍度更高。所以，到底是经验最终得到验证，还是年轻人更加与时俱进，我想只有时间能告诉我们答案。

第三个问题，谈谈粉丝型公司。

我是酸菜鱼的重度爱好者，所以比较早就很关注太二酸菜鱼，上市后马上遇到疫情，所以股价低迷了很久，给了我很好的建仓时间。这是一家很有意思的餐厅，其实很像小米：

• 少sku，大单品，但是是精品

• 现代化的运营体系，保证能以低成本稳定的交付产品

• 注重粉丝运营和客户感受，微信公众号粉丝数量已经千万

为了保证产品力，公司在四川按照传统方式做酸菜，成本是市面批量酸菜的5倍，但是保证了很好的口感。公司运营团队相当部分来自于麦当劳，所以真正做到了标准化和高效率，是全国极少数翻台率吊打海底捞的公司。公司还有一个90后的粉丝运营团队，在仅仅全国200家餐厅的情况下，粉丝已经过千万。同样脱胎于太二的火锅品牌怂，开业两个月已经做到了6.4的翻台率，这又是运营模式的胜利，解决了以往餐饮行业难以解决的复制能力。其实就是做到了好吃、省时、好玩。一切都是迎合了现代人尤其是年轻人的诉求。

我观察到一批类似基因的公司，都在传统行业取得了爆发式的增长。小熊电器、九号公司、泡泡玛特、欧拉汽车皆如此。

在强大的制造业支撑下，在大数据和互联网的辅助下，一批产品型公司爆发成长，他们致力于提供最好的产品，不以收取消费者智商税为荣，而是提供好产品的同时保持较为合理的利润率，从而迸发出强大的增长动能。而且无一例外，他们都有数量众多的死忠粉。

这是我今年投资的一个重点，我相信也会是未来几年的重点。

最后的思考，为什么长期应该持有权益类资产而不是现金。

今年的疫情，给我们一次教科书式的案例，让我们能够观察到贫富分化越来越大是如何演绎的。疫情到来，全球放水，导致流动性泛滥，股市新高，房价新高，持有房产和权益类资产的人总资产大幅升值，而部分人群由于受疫情影响收入下降，贫富差距迅速拉大。不只是今年，由于通货膨胀的长期存在，所以现金无非是以2%的速度在贬值还是像今年以10%以上的速度在贬值而已。考虑到中国居民金融资产只相当于房地产资产的11%，未来10年，居民配置在金融资产和房地产之间的比例再平衡大概率会发生，不可阻挡。想明白这一点，就不会对短期的市场涨跌那么在意了，这个大趋势，我坚信不疑。

祝各位投资顺利！希望2021年好运陪伴。

刘晓龙

2020年12月31日